Cuando los gestores de una compañía se saben protegidos frente al riesgo de su destitución porque son ellos mismos los accionistas mayoritarios o, en el caso de sociedades de capital disperso, porque controlan la mayoría de los votos mediante la emisión de acciones sin voto o mediante pirámides o mediante otras cláusulas estatutarias, existe el peligro de que incrementen su bienestar a costa del de los accionistas bien, mediante la malversación de fondos de la compañía a través de transacciones vinculadas o aumentando su salario y mejorando sus condiciones de trabajo o bien, aumentando el tamaño de la empresa adquiriendo otras (empire building). Aumentar el tamaño de la empresa es una tentación especialmente atractiva para estos gestores porque consiguen tres objetivos al mismo tiempo. Por un lado, un mayor tamaño va asociado con mejores salarios. Por otro, el mayor tamaño permite a estos gestores evitar vías menos aceptables de incrementar sus ingresos (el robo o la autocontratación). Y, por último, el aumento de tamaño puede permitir un reforzamiento del blindaje de los insiders. Si las compras de empresas se hacen mediante el pago en acciones, porque los destinatarios de las acciones sean accionistas dispersos con lo que la dispersión del capital en la propia empresa se incrementa y, con ello, la autonomía del management. Si las compras se hacen en dinero, porque no se incrementa el grado de concentración de la propiedad de la empresa de manera que los accionistas no aumentan su capacidad de control sobre el management.
Este estudio concluye que los gestores “blindados”
Notably, on average entrenched managers pay lower premiums than non‐entrenched managers. Thus, the net effect of paying somewhat lower premiums for much worse targets is value destruction. Some evidence suggests that the higher premiums paid by non‐entrenched managers are justified by greater synergy creation”
O sea, que hacen peores compras de otras empresas. Es decir, pagan en exceso y el exceso deriva de que seleccionan mal – en términos de sinergias – las empresas compradas.
Además, los gestores blindados tratan de mantener el control sobre sus empresas lo que les lleva a evitar adquirir empresas “privadas”, esto es, controladas por un único accionista y a evitar entregar acciones a cambio (prefieren pagar las adquisiciones en dinero). La razón es obvia: el dueño de la empresa comprada, si recibe acciones de la adquirente a cambio, podría convertirse en un accionista de control y, por tanto, los gestores lo perderían. El mercado lo entiende así y celebra con subidas estas adquisiciones (prevé un mayor control de lo que hacen los gestores con la entrada del nuevo accionista). Ceteris paribus, pues, los gestores blindados preferirán comprar este tipo de empresas con dinero o abstenerse de hacerlo si no tienen suficiente caja libre ya que pedir el dinero al mercado significaría someterse a un intenso escrutinio de los inversores respecto de la operación. Y, por las mismas razones, evitaran adquirir sociedades cotizadas que tengan un accionista de control.
Jarrad Harforda, Mark Humphery‐Jennerb, Ronan Powellb, The Sources of Value Destruction in Acquisitions by Entrenched Managers
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