Si había una diferencia entre las sociedades cotizadas en EE.UU o Gran Bretaña y la Europa Continental era que en los países anglosajones, con mercados de capitales más desarrollados, las sociedades cotizadas predominantes eran las de capital disperso, es decir, sociedades en las que no hay accionistas significativos de manera que el problema fundamental de gobierno corporativo es el del control de los administradores que no pueden ser prácticamente destituidos sino a través de una OPA hostil o llevando a la compañía a la quiebra. En Europa Continental, las sociedades cotizadas son, predominantemente, sociedades controladas por un accionista mayoritario o algunos accionistas coaligados. Los accionistas dispersos el free float retiene entre un 20 y un 50 % del capital social y sólo en algunos casos de compañías muy grandes nos encontramos con sociedades de capital disperso semejantes a las norteamericanas o británicas. En España, sólo son sociedades de capital disperso Telefonica, Santander, BBVA e Iberdrola.
Bebchuk ha trabajado mucho por mejorar el gobierno corporativo en los EE.UU y cree que dar más poder a los accionistas es una buena cosa. Wachtell & Lipton cree lo contrario y ha propuesto un cambio en la regulación de los accionistas significativos que les haga la vida más difícil y Bebchuk cree que juegan un papel beneficioso en el control de los administradores cuando son “outside blockholders”, es decir, cuando no están coaligados o controlan directamente a los administradores. El punto de partida de Bebchuk es correcto: los titulares de participaciones significativas que no son insiders tienen incentivos y posibilidades (jurídicas) para controlar “monitorear” a los administradores, incentivos y posibilidades que no tienen los accionistas dispersos (problemas de acción colectiva). Y ese “monitoreo” se traduce en que en compañías en las que hay accionistas significativos outsiders, por ejemplo, la remuneración de los ejecutivos es más eficiente, hay menos prácticas incorrectas en relación con la atribución de stock options a los ejecutivos; los administradores no consiguen – en mayor medida – aprobar medidas anti-OPA y aumentan las posibilidades de OPAs hostiles y más vulnerables a los administradores (proxy fights).
Como estos accionistas no son Hermanas de la Caridad, tienen que ser retribuidos por esta labor de control de los administradores que realizan en beneficio de todos los accionistas. La retribución la pueden recibir en forma de un aumento del valor de las acciones respecto del precio al que adquirieron el paquete como consecuencia de la aparición de un tercero interesado en adquirir la compañía o puede que se conformen con el mayor valor de la compañía derivado de que los administradores ahora roban menos y trabajan más o han sido sustituidos por otros más eficientes. Para lo cual es necesario que el outside blockholder pueda comprar las acciones al precio – inferior – al que resultará cuando el mercado incorpore la información correspondiente (que ahora hay un outside blockholder en el accionariado y que los administradores serán vigilados más de cerca y podrán robar menos y deberán trabajar más). Si la norma obliga al outside blockholder a anunciar públicamente que va a comprar acciones de una compañía, los incentivos para realizar dicha adquisición desaparecen. Nuestra legislación obliga a comunicar la adquisición ex post.
El problema es que el comprador solo tiene 4 días bursátiles para comunicar la adquisición y que está obligado a ir comunicando la superación “cuando… esa proporción alcance, supere o se reduzca por debajo de los umbrales del 3 %, 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 % 30 %, 35 %, 40 %, 45 %, 50 %, 60 %, 70 %, 75 %, 80 % y 90 %” lo que obliga al outside blockholder a adquirir de sopetón todas las acciones que quiere ostentar so pena de que su estrategia (tener un 14 % por ejemplo) sea conocida por el mercado e incorporada al precio y, por tanto, se le encarezcan las adquisiciones adicionales. En EE.UU. ese plazo es de 10 días. Y Watchell & Lipton quieren que se reduzca y que se imponga un “cooling off period” o sea, un plazo de un par de días desde que se haga una notificación durante el cual el notificante no puede adquirir acciones adicionales.
La contradicción se explica porque Bebchuk está pensando en los que adquieren un paquete significativo pero, en general, no pretenden que sea la antesala de la toma de control y Watchell & Lipton fundamentan su petición en que esas tácticas de acumulación (10 días) permiten tomar el control en secreto y, por tanto, evitar pagar la prima de control por buena parte de las acciones de la compañía. Dado que en España – a diferencia de EE.UU – la OPA en tales casos es obligatoria y a posteriori, el riesgo de tomas de control secretas que deban reprimirse puede descartarse porque el que ha adquirido el control ha de pagar a los accionistas restantes lo mismo que pagó por las acciones que le dieron el control.
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